12月22日，全国股转公司召开新三板分层与交易制度改革新闻发布会，随后，股转系统官网发布关于股票转让、挂牌公司信息披露、分层管理办法三份细则文件，市场期待已久的制度改革三箭齐发，市场参与各方普遍认为利好创新层公司及做市股。

　　优化分层指标

　　强化创新层信披要求

　　此次分层制度的优化，主要是调低标准一的盈利指标，原来的最近两年年均净利润由不少于2000万元调低至1000万元，加权平均净资产收益率由原来的10%调低至8%；调高标准二的营收指标，原来的最近两年平均营收由不低于4000万元调高至6000万元；共同准入标准则增加了原来仅标准三要求的50人合格投资者人数要求，同时增加最低净资产要求；维持创新层则以合法合规、年报按时披露并且审计意见符合要求为主。

　　安信证券新三板首席诸海滨告诉证券时报·新三板论坛记者，分层制度的改革是有必要的，因为相比第一次分层，第二次分层调整的公司很多，说明分层制度筛选出来的创新层公司不稳定，股转公司此次对分层制度进行优化，调整标准一和标准二指标，就是为了弥补之前的漏洞。

　　联讯证券新三板研究院负责人彭海认为，分层制度优化，有助于提升市场交易属性，从而进一步完善市场定价功能。共同准入标准增加合格投资者人数不少于50人，是为了提升市场交易活跃性，由于2017年市场交易较为清淡，预计这个条件会对企业造成一定的压力。

　　创新层公司康铭盛董事会秘书梁涤尘表示，优化分层指标可以为以后推出精选层奠定基础，“现在的标准就比较合理了，以后制度逐步完善，创新层利润要求1000万，未来精选层标准再提高一个档次，就可以在创新层-精选层-创业板之间形成一个多层次梯队，符合多层次市场的要求。”他认为，对创新层的信息披露要求更高，使创新层公司的信息披露要求向主板看齐，也是在为以后推出再分层、转板等制度打下基础。

　　根据股转公司最新发布的挂牌公司信息披露细则内容，创新层公司除正常履行披露年报和半年报义务外，还需披露季度报告，如年报披露时间较晚，或者存在年度净利润变动较大的情况，还需披露相应的业绩快报和业绩预告。除此之外，创新层公司财务报告内容及审计均从严要求，董事会秘书需“持证上岗”。

　　取消盘中协议转让

　　推出差异化集合竞价

　　以优化分层标准为基础，推出差异化交易制度安排，是此次新三板改革的重头戏，改革的目的主要是解决市场定价功能不完善问题，改革的内容包括取消盘中协议转让、引入差异化集合竞价制度等。

　　改革后，新三板二级市场盘中只有竞价转让和做市转让两种交易方式。集合竞价方面，基础层企业采取每日收盘一次集合竞价的方式，创新层企业则每天有五次集合竞价机会，申报有效价格范围为前收盘价的50%至200%。盘后半小时是协议转让时间，类似于大宗交易，要求单笔申报数量不低于10万股，或者转让金额不低于100万元。

　　东北证券研究总监付立春认为，相比协议转让，集合竞价能大幅提高交易效率，对于提高市场精准度、交易效率，降低不必要的误差有直接的作用。指定协议转让的方式在盘后得以保留，是考虑到基金到期退出的问题，也为做市商进入、退出做市提供了方便。

　　思考投资大股东岳志斌认为，此次改革，对做市股可能不会有什么太大的影响，对协议股的影响要大一些，尤其对之前靠假的协议成交做高虚假市值的公司来说，以后这样做的可能性较小，竞价交易更能让原协议转让的公司清楚地知道，合格投资者对公司的真正价值判断。

　　在他看来，改革后，新三板的交易制度已经非常完善了，后面只需针对市场反应情况调整撮合频次。

　　不过，也有新三板个人投资者对新交易制度表示担忧。个人投资者周洪波认为，新交易制度出台后，对原来的协议转让股来说影响较大，交投可能会更加不活跃，但对大额交易来说并无影响，只是交易时间换成盘后。在之前的交易中，相比做市转让，他更喜欢协议转让。他认为，以前盘中活跃的协议股更接近连续的集合竞价，此次新出台的不连续集合竞价交易制度，意义重大，但实施后可能也会带来一些新的问题。

　　宣远山是新三板的个人投资者，也有在运作相关的金融产品。他认为，改革后，盘中交易或者是做市或者是竞价，对二级市场投资者来说可能会比较吃亏，理由是，“新三板流动性制约了交易，盘后协议转让便于老股东或机构大额交割，更富有隐蔽性，投资人只能盘后根据股转披露的信息事后分析，较难通过盘中现有信息合理分析”。另外，他觉得，盘后协议有议价便利，涨跌幅空间较大，并没有限售限制，中介机构可以盘后以协议批发价格揽收股票、盘中以零售方式进行出货，方便做市商进入退出，但对投资者来说有弊端，需要提高警惕。

　　竞价制度利好做市股

　　此次交易制度改革，市场关注度最高的是新推出的竞价交易制度，但在企巢新三板学院院长程晓明看来，其中最大的亮点在于做市股可以进行盘后协议转让。他解释道，以前新三板的交易制度存在弊端，做市的股票有定价依据，却不允许大宗交易，而允许大宗交易的协议转让，却没有定价依据。

　　对此，他打了个比方：这对大资金来说就像两条路，一条有路灯却不让走，一条允许通过，却没有路灯。“此次改革，就是允许通过有灯的路，而以前没有路灯的路，则安上了一座灯，哪怕不是电灯，至少也是一盏煤油灯。”他认为，未来的新三板，好企业中的绝大部分都会选择做市，除非找不到做市商。

　　梁涤尘也认为，做市股可以进行盘后协议转让交易，对做市股来说是个重大利好。他告诉记者，不止康铭盛，之前不少采用做市转让的公司都遇到需要大宗交易转让实现交易却最终无法完成的情况，“比如，有机构资金想投资、想进行大额的老股转让等情况，以前只能通过做市转让来实现，我们就会担心是否会造成价格波动。另外，一般大额转让都会在线下先协商好价格，这种情况下还通过做市转让来实现，就很容易造成违规。现在有盘后大宗交易，就基本扫除了这个障碍”。

　　对于竞价转让或做市转让的股票后续会否出现市场分化的问题，洞见资本副总裁张奥平认为，任何情况下，市场都会是二八分化的市场，差异化集合竞价明显利好创新层中的优质企业，优质企业未来会更加优质。他建议，新三板基础层的企业不论任何情况下都要修炼好自己的“内功”，打下坚实的基础。

　　市场流动性问题仍待解

　　市场人士普遍认为，长期来看，新交易制度有利于完善新三板市场价格发现机制，从而有利于改善新三板流动性，进而带动一级市场的发行，但短期内影响有限。

　　彭海告诉记者，目前新三板市场，每天的做市交易成交额大概在2亿元左右，协议成交额在8亿-10亿元左右，预计未来存量资金会向部分做市股倾斜，但交易制度改革并没有涉及解决流动性的根本问题，对流动性的提升效果仍有待观察。

　　先驱资本董事长彭和平认为，长期来看，此次改革对新三板来说是重磅利好，但短期难言乐观。在他看来，理论上，基金产品到期退出有望受益于新交易制度，但主要还是取决于投资者参与的热情。他分析道，新三板挂牌公司和投资者间僧多肉少的局面仍在，资金供求不均衡，短期内，集合竞价的市场价格发现作用不明显，新交易制度实施前期，甚至可能会出现多家公司二级市场全天没成交的情况。

　　付立春表示，新阶段新三板的主要矛盾是投资供给侧的结构性问题，为更好支持实体经济，完善新三板市场、协调鼓励更多投资进驻是未来发展的关键。随着资本市场的国际化开放与市场化改革，新三板市场的完善有望全面推进。对企业而言，更应回归规范、持续、成长的主业；对机构来说，做好风控前提下，配置性投资的布局窗口仍在，交易性投资或将理性复苏。